1.再度超预期的通胀

　　美国5月CPI同比增长8.6%，续创40年以来新高。http://www.esportsch.net【鸭脖官方网站投研资讯】从分项看，强劲的能源、住房租金、食品、汽车等价格均是推升通胀的原因，显示了内生通胀问题依然严峻。http://www.esportsch.net（鸭脖官方网站投研资讯）

　　我们在此前报告《美联储50年货币政策简史：美债破3，靴子落地还需时日》中判断预计美债利率可能还有最后一波上行。

　　昨晚通胀数据公布，2Y美债利率破3.0%并创新高、10Y美债利率逼近3.2%。同时，此前一度降温的加息预期也再度升温，CME数据显示，9月加息50bp的概率快速飚升至100%，甚至加息75bp的概率也升至50%以上。

　　当前美国通胀问题持续发酵，这也使得美国政府和美联储抗通胀决心越来越强。通胀越高，意味着需要更激进的加息缩表来压制通胀，那么经济下行压力也会加大。目前来看，持续紧缩进而引起经济“硬着陆”的风险仍未解除，鲍威尔的“沃尔克时刻”对全球经济以及资产价格的冲击风险仍未解除。

　　2.对A股市场的影响

　　对于A股市场而言，过去1个多月的做多窗口期，除国内疫情消退、政策加码、监管转向之外，海外加息预期阶段性缓解也是一个核心因素。具体来说，5月4日FOMC会议鲍威尔表态不会加息75bp、部分美股财报低于预期使得联储传递9月后放缓加息的信号，以及美国4月通胀读数小幅回落、原油高位震荡等因素，使得美国加息预期阶段性缓解。相应地，9月加息50bp的概率由4月底的80%多回落到5月底的30%多，期间美债利率也由随3.2%回落到了2.7%附近。

　　那么，美债利率还有多大的上行空间？对A股会有怎样的影响？

　　首先，通胀风险未解，美债利率仍有上行压力。美债利率的核心影响因素是：经济增长（影响资本回报率）、通胀预期（影响资金成本）、货币政策（影响宏观流动性）。2022年以来，美债利率并未跟随PMI数据或ECRI领先指标走低，原因在于原油价格和通胀预期加速上行，且美联储也开启了新一轮紧缩周期。

　　其次，A股较难直接走独立行情，海外流动性（美债利率）对估值的冲击、外需对出口制造业的冲击仍是当前的强制约因素。2022年4月之后的走势或可参考2018年10月之后的走势，政策触底，基本面缓慢复苏但弹性不大，指数整体震荡，结构性行情。行情的第1个转折点来自国内密集政策信号（2018.10 ;vs2022.04），第2个验证点来自美联储转鸽（2019.1 vs 2022.？）。

　　另外，对于高景气板块而言，短期估值波动易受流动性影响，但中长期趋势取决于自身产业周期。预计随着美债利率再次走高，赛道板块波动也将加大。

　　总体判断，在海外通胀风险未解除之前，市场仍是磨底阶段，等待两个重要验证信号：内部是中长期贷款能否有效回升（验证国内经济的企稳），三季度是重要观测窗口；外部是美国通胀走势与联储转鸽的信号（验证流动性的缓解）。

　　风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。